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29.08.2007

Die Vermögensanlage bei Vorsorgeeinrichtungen

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I. Einführung

Vorsorgeeinrichtungen haben Ansprüche der bei ihnen Versicherten zu erfüllen. Charakteristisch für die Ansprüche ist der Umstand, dass deren Erfüllung weit in die Zukunft reicht. Die Gelder werden heute gesammelt und angelegt. Sie sichern aber erst morgen den Lebensunterhalt der Versicherten. Die Vermögensverwaltung ist deshalb ein wichtiger Teil der Aufgaben einer Vorsorgeeinrichtung.

Auch der Gesetzgeber hat ein besonderes Augenmerk auf diese Aufgabe gelegt und Fragen der Vermögensverwaltung in den Art. 71 BVG und Art. 49 – 60 BVV2 ausführlich geregelt. Art. 71 BVG fordert für die Vermögensverwaltung die Einhaltung der folgenden Grundsätze: Sicherheit der Anlagen, genügender Ertrag der Anlagen, angemessene Verteilung der Risiken (Diversifikation) und Deckung des voraussichtlichen Bedarfs an flüssigen Mitteln (Liquidität).

Nachfolgend wird die Grundstruktur einer Vorsorgeeinrichtung dargestellt. Zudem wird der Investmentprozess besonders erläutert. Notwendig ist eine Selektion in der Vielfalt der Aspekte. Dies führt zu einer modellorientierten Darstellung.

II. Modell einer Vorsorgeeinrichtung

Bei der Vermögensanlage steht der Investmentprozess im Vordergrund. Dieser Prozess muss im Zusammenhang mit den sonstigen Aufgaben einer Vorsorgeeinrichtung gesehen werden.

Aufgabe einer Vorsorgeeinrichtung ist es, den Zweck der Institution zu erfüllen, wie er von den Versicherten eingefordert wird. Zweck der Vorsorgeeinrichtung ist die Gewährleistung von Versicherungsleistungen in Notsituationen sowie die Sicherstellung der reglementarisch festgelegten Renten und Kapitalauszahlungen. Der Zweck ist langfristig orientiert. Zeitrahmen ist die übliche Arbeitsdauer eines Arbeitnehmers.

Um diese Ziele zu erreichen werden Beiträge eingefordert, d.h. fi nanzielle Mittel geäufnet (Aktiven). Mit den fi nanziellen Mitteln werden die zukünftigen Verpfl ichtungen der Vorsorgeeinrichtung erfüllt (Passiven). Wie in jedem Unternehmen ist auch die Vorsorgeeinrichtung dafür besorgt, dass die Aktiven immer ausreichen, um die Passiven zu decken. Dies ist durch die Führung sicherzustellen. Diese drei Bestandteile können in einem einfachen Modell einer Vorsorgeeinrichtung dargestellt werden (vgl. Abbildung 1). Der Investmentprozess ist Teil der Führungsfunktion. Art. 49a BVV2 hält ausdrücklich fest, dass die Anlage des Vermögens Führungsaufgabe des Stiftungsrates ist.


Abbildung 1: Modell einer Vorsorgeeinrichtung

Den drei Bestandteilen des Modells entsprechen drei verschiedene Funktionen: Zu den Aktiven gehört die zweckadäquate Investition. Liquide Mittel sind dabei sinnvoll anzulegen. Zu den Passiven gehört die Betreuung der Versicherten. Damit sind vor allem die verschiedenen Auszahlungen in Form von Renten oder Kapitalauszahlungen gemeint. Zusammengehalten werden die beiden Bereiche durch die Führung. Zur Führung gehören auch die administrativen Prozesse. Im vorliegenden Zusammenhang steht die Anlage der liquiden Mittel, d.h. die Anlage des Vermögens im Vordergrund.

III. Der Investmentprozess

1. Modell eines Investmentprozesses
Der Investmentprozess ist eine vielschichtige und komplexe Aufgabe. Viele Aspekte sind zu berücksichtigen. Um einen Überblick zu erhalten, sind einzelne besonders wichtige Teilaspekte herauszuschälen und miteinander zu verbinden. Es entsteht dadurch ein Modell des Investmentprozesses. Der Investmentprozess ist gemäss unserer Auffassung in sechs Teilaufgaben (vgl. Abbildung 2) zu zerlegen. Diese Teile sind:


Abbildung 2: Investmentprozess

In den einzelnen Teilen stehen ganz spezifische Aufgaben im Vordergrund. Organisatorisch sind diese Teilaufgaben von einer einzelnen Person zu erfüllen (der Vermögensverwalter) oder die einzelnen Aufgaben können auf verschiedene Personen verteilt werden (Organisation einer Vermögensverwaltung). Im letzten Fall ist die Organisation zu defi nieren und zu dokumentieren. Fest steht aber, dass die Gesamtverantwortung immer beim Stiftungsrat verbleibt. Die Gesamtverantwortung kann nicht delegiert werden.

2. Die Analyse
Zur Analyse gehören die folgenden Aufgaben:

a) Die Darstellung des Vermögens

Zur Analyse gehört zunächst die Aufnahme und Darstellung des bestehenden Vermögens einer Vorsorgeeinrichtung (Ist-Zustand, Inventarisierung). Es geht um die Ermittlung der tatsächlichen fi nanziellen Lage einer Vorsorgeeinrichtung. Festzuhalten sind neben den Aktiven auch die Passiven.

Die Aktiven können grob in Nominalwertanlagen (Bankguthaben, Obligationen, usw.) und in Sachwertanlagen (Liegenschaften, Aktien, usw.) unterteilt werden.

Bei den Passiven geht es um die versicherungstechnischen Rückstellungen (Vorsorgekapital; vgl. Art. 44 BVV 2). Diese werden durch den Barwert aller fest eingegangenen nominellen Leistungszusagen bestimmt. Festgelegt wird dieser Betrag durch den Experten für die berufl iche Vorsorge. Entscheidend sind dabei der Leistungsplan der Vorsorgeeinrichtung und die Entwicklung des Versichertenbestandes.

b) Das Erstellen des Risikoprofils

Zur Analyse gehört auch die Erstellung des Risikoprofi ls einer Vorsorgeeinrichtung. Dabei geht es um die Feststellung der Risikofähigkeit (welche Risiken kann die Vorsorgeeinrichtung eingehen?) und der Risikobereitschaft (welche Risiken will die Vorsorgeeinrichtung eingehen?).

Bei der Risikofähigkeit ist zu beachten, dass die Aktiven einer Vorsorgeeinrichtung, vor allem die Aktien, gewissen Wertschwankungen unterworfen sind. Problematisch wird es, wenn solche immer wieder auftretenden Wertschwankungen zu einer Unterdeckung führen. Decken nämlich die Aktiven die Passiven nicht mehr, liegt eine Unterdeckung vor (Defi nition in Art. 44 BVV 2). Damit nun Wertschwankungen nicht sofort zu einer Unterdeckung der Vorsorgeeinrichtung führen, sind Schwankungsreserven von 10 - 20% der Aktien zu bilden. Schwankungsreserven stellen ein Eigenkapitalsurrogat dar. Ohne Wertschwankungsreserven ist eine Vorsorgeeinrichtung nicht risikofähig und sollte deshalb keine Aktien halten. Die bereits gebildeten Schwankungsreserven können der Bilanz entnommen werden.

Über die Risikobereitschaft entscheidet der Stiftungsrat.

c) Die Darstellung der generellen Eigenschaften der Assets in der Bilanz, insbesondere unter Berücksichtigung des Zeithorizontes und der Volatilität

Die Analyse äussert sich auch zur generellen Eigenschaften der verschiedenen Assetklassen (Liquidität, Geldmarktanlagen, Obligationen, Aktien, Immobilien, Derivate, Alternative Investments und Fonds) bzw. der verschiedenen Assetunterklassen (Futures, Optionen und Strukturierte Produkte bei den Derivaten oder Private Equity und Hedge Funds bei den Alternativen Investments). Dabei geht es um die generellen Eigenschaften dieser Assets. Sie werden vor allem durch historische Erfahrungswerte bestimmt.

So zeigt die Erfahrung der letzten fünfzig Jahre u.a., dass ein Aktienengagement bei einem Zeithorizont von mehr als 10 Jahren dem Obligationeninvestment renditemässig überlegen ist. Allerdings muss bei Aktien kurzfristig mit grösseren Schwankungen gerechnet werden (höhere Volatilität der Aktien gegenüber den Obligationen).

3. Der Research/die Prognose

Zum Research und zur Prognose gehört die Analyse der verschiedenen Märkte und Teilmärkte, in welche der Investor investieren will.

a) Der Blick in die Zukunft

Beim Research/bei der Prognose geht es nicht mehr um eine historische, auf Erfahrung beruhenden Betrachtung, sondern um das Erstellen von Prognosen. Die Erwartungen in der Zukunft sind entscheidend.

b) Das Festlegen von Erwartungen

Ziel dieser Tätigkeit ist die Erarbeitung klarer Erwartungen und Szenarien für die Zukunft. Wenn möglich sind Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten der Erwartungen und Szenarien zu bestimmen (riskante, im Gegensatz zu unsicheren Erwartungen).

c) Der Zeithorizont

Die Erwartungen und Szenarien müssen sich auf verschiedene Zeiträume beziehen. Die Aufteilung der Zeiträume hängt stark von den Zwecken ab, für welche die angelegten Mittel verwendet werden. Meist wird eine Dreiteilung vorgenommen, und zwischen kurzer Sicht (Monate bis ein Jahr), mittlerer Sicht (ein bis drei Jahre) und längerer Sicht (drei bis zehn Jahre) unterschieden.

d) Erwartungen als Entscheidungskriterien für die Anlageentscheidungen

Die Erwartungen und Szenarien stellen die Kriterien dar, an welchen die Anlageentscheidungen zu messen sind. Hier ist Konsequenz und Disziplin gefragt. Selbstverständlich kann auch mit alternativen Erwartungen gearbeitet werden (Arbeiten mit Szenarien).

4. Die Ergebnisplanung

Analyse und Prognose bestimmen die Ausgangslage (Gegenwart) und die Entwicklung (Zukunft). Auf dieser Basis sind die Anlageentscheidungen zu fällen. Entscheidungen beinhalten die Anlageziele und den Weg zur Erreichung der Anlageziele. Dies ist die Ergebnisplanung.

a) Die Anlageziele

Zunächst sind die von der Vorsorgeeinrichtung anzustrebenden Ziele festzulegen. Bei Vorsorgeeinrichtungen ist die Sicherung des Vorsorgezweckes gesetzlich vorgeschrieben (Art. 50 BVV2).

Die Ziele können sich auf die Rendite, das Risiko und die Liquidität beziehen. Meist geht es darum, eine sinnvolle Mischung zwischen den Zielen Rendite, Risiko und Liquidität zu fi nden. Bei vielen Vorsorgeeinrichtungen stehen die Sicherheit und die Risikoverteilung im Vordergrund. Für diese Fälle wird ein spezieller Augenmerk auf die Bonität der Schuldner (bei den Nominalanlagen), auf die Qualität der Sachwertanlagen (grosse Unternehmen, gute Lage der Immobilien) und auf die Diversifi kation (möglichst wenig Risiko) gelegt.

Eine Vorsorgeeinrichtung muss vor allem darauf achten, dass die versprochenen Vorsorgeleistungen (Leistungsplan) mit den geplanten Beiträgen und dem Vermögensertrag finanziert werden können. Daraus ergibt sich regelmässig ein konkretes langfristiges Renditeziel. Zu berücksichtigen sind dabei die versicherungstechnische Verzinsung, die erwarteten Lohn- und Infl ationsentwicklungen sowie die Rentenanpassungen und die Kosten.

b) Der Anlagehorizont

Festzulegen ist auch, in welchem Zeitraum die Anlageziele erreicht werden sollen.

Bei der Bestimmung des Anlagehorizontes sind das Alter der Versicherten bzw. die Altersstruktur sowie das zukünftige Wachstum der Anzahl der Versicherten von grosser Bedeutung. Diese Fragen sind eng mit den Wachstumszielen des Unternehmens verbunden.

c) Die Anlagepolitik und die Anlagestrategie

Um die Anlageziele innerhalb des gewählten Anlagehorizontes zu erreichen, muss eine Anlagepolitik und eine Anlagestrategie festgelegt werden. Es geht dabei um die Massnahmen im Hinblick auf die Zielerreichung. Gemeint sind aber nur die zeitlich weitreichenden und die inhaltlich wichtigen Entscheidungen. Die Wichtigkeit bezieht sich auf die Zielerreichung. Es geht noch nicht um die operative Umsetzung.

Meist werden unter diesem Punkt die Assetklassen, die Länder sowie die Währungen festgelegt. Dies ist auch der Ansatz der Begrenzungen in den Art. 53 - 55 BVV2. Es zeigt sich in der Praxis, dass die Aufteilung des Vermögens auf Assetklassen, Länder und Währungen einen viel grösseren Einfl uss auf die Performance (risikoadjustierte Rendite) hat als die Selektion einzelner Branchen, einzelner Schuldnerklassen oder einzelner Aktien (Stockpicking). Wissenschaftliche Untersuchungen weisen darauf hin, dass mit der Anlagestrategie bereits 80% des Erfolges oder eben Misserfolges festgelegt wird.

Die Aufteilung des Vermögens auf die traditionellen Assetklassen sollte durch eine Aufteilung der einzelnen Assets auf Risikoklassen ergänzt werden. Dabei werden die einzelnen Assetklassen oder Assetunterklassen aufgrund ihres Rendite-/Risikopotenzials in Risikoklassen eingeteilt. Es können traditionelle qualitative Aufteilungen zugrunde gelegt, oder es können quantitative Methoden verwendet werden (z.B. Value-at-Risk Ansätze).

Entscheidend ist, dass mit der gewählten Anlagestrategie die Renditeziele unter Berücksichtigung der Risikofähigkeit der Vorsorgeeinrichtung langfristig und nachhaltig erreichbar sind. Ist dies nicht möglich, muss der Leistungsplan oder es müssen die Beiträge der Versicherten angepasst werden.

d) Spezielle anlagepolitische und anlagestrategische Entscheidungen

Entscheidung über die Zulässigkeit von Alternativen Investments
Zur Anlagepolitik und Anlagestrategie gehört auch die Frage, ob das Anlageuniversum um die Produkte der Alternativen Investments vergrössert werden soll. Dabei geht es um das Investieren in Hedge Funds, in Private Equity, in Rohstoff e oder in Future Funds.

Soll in Alternative Investments investiert werden, muss dies vom Stiftungsrat speziell entschieden werden. Dies hält Art. 59 BVV2 fest. Notwendig ist eine ausdrückliche Grundlage in einem Anlagereglement. Zusätzlich muss die Einhaltung von Art. 50 BVV2 jedes Jahr in einem speziellen Bericht schlüssig dargelegt werden. Art. 50 BVV2 fordert die sorgfältige Auswahl und Überwachung der Anlagen, die Berücksichtigung der Sicherheit der Erfüllung des Vorsorgezweckes und die Risikoverteilung.

Entscheidung über die Anlage beim Arbeitgeber
Auch die Anlage der Mittel der Vorsorgeeinrichtung beim Arbeitgeber muss auf der Ebene der Anlagepolitik (Grundsatz) und der Anlagestrategie (Umfang, Absicherung) entschieden werden. Art. 57 – 58a BVV2 stellt hierfür spezielle Regeln auf.

e) Die Festlegung einer Benchmark

Zur Ergebnisplanung gehört auch die Festlegung einer geeigneten Benchmark.

Erst mit der Festlegung einer Benchmark wird der Erfolg der Vermögensverwaltung messbar. Zudem dient die Benchmark als Richtlinie für die einzelnen Anlageentscheidungen und koordiniert diese.

f ) Die Festlegung von Richtlinien in Bezug auf die Absicherung des Depots (Portfolio-Insurance)

Zur Ergebnisplanung gehören schliesslich die Regeln, welche sich mit der Absicherung des Depots befassen. Die Richtlinien sollten sich zum Grundsatz der Absicherung, zum Umfang der Absicherung und zu den erlaubten Absicherungsinstrumenten äussern.

g) Ergebnisplanung als Führungsaufgabe

Die Ergebnisplanung ist eine Führungsaufgabe. Zuständig ist deshalb der Stiftungsrat. Art. 49a BVV2 hält dies ausdrücklich fest.

Besteht neben dem Stiftungsrat ein Anlageausschuss, sind die Zuständigkeiten zwischen den beiden Organen klar zu regeln. Der Anlageausschuss ist vor allem in der Umsetzung aktiv und stellt Anträge in Bezug auf die Anlagestrategie.

Meist wird die Ergebnisplanung in einem Anlagereglement oder in Anlagerichtlinien nach Art. 49a BVV2 festgehalten.

5. Die Ergebniserzielung

a) Voraussetzungen für eine korrekte Umsetzung (Infrastruktur)

Die Planung der Anlagen ist auf effi ziente Art und Weise umzusetzen. Es braucht dazu:
eine geeignete Organisation
fähiges Personal
ein effizientes Instrumentarium (Softwareunterstützung)
Erfahrung und viel Wissen

b) Detailentscheidungen

Bei der Ergebniserzielung geht es vor allem um die laufende Information und die täglichen Anlageentscheidungen. Bei der Ergebniserzielung werden die folgenden Details festgelegt:
Branchen (bei Aktien)
Schuldnerqualität/Laufzeiten (bei Obligationen)
Bestimmung der einzelnen Assets / der einzelnen Anlagen
Festlegen der konkreten Absicherungsinstrumente

c) Umsetzung der Absicherungsstrategie und Überwachung

Die Detailentscheidungen müssen umgesetzt, d.h. in Auftrag gegeben, und dann vor allem überwacht werden.

Es geht also um die:
Ausführung der Anweisungen
Überwachung der Anweisungen
Ausführung der Richtlinien zur Portfolio-Insurance (Absicherung des Portfolios)

6. Die Transaktionen

Bei den Transaktionen geht es um die Umsetzung der getroff enen Anlageentscheidungen über die Börse oder über sonstige Handelsplätze.

Es stehen administrative Funktionen wie
Erteilen von Börsenaufträgen
Einbuchungen
Kontrolle der Ausführung
Kontrolle der Börsenabrechnungen
Depotführung
Wertschriftenbuchführung
usw. im Vordergrund.

Auch die Funktionen der Transaktion haben eine enorme Bedeutung, schon deshalb, weil sie mit
erheblichen Kosten
verbunden sind.

7. Das Investment-Controlling

Der Investmentprozess ist zielorientiert. Die Zielerreichung ist deshalb in regelmässigen Abständen zu überprüfen. Das ist Aufgabe des Investment-Controllings.

Beim Investment-Controlling geht es um die folgenden Aufgaben:

a) Festlegungen zum Reporting

Bereits bei der Ergebnisplanung ist an die Umsetzung und an die Kontrolle zu denken. Es geht um die folgenden drei Punkte:
Ermittlung der Informationsbedürfnisse
Festlegung der Reporting-Tools
Festlegung des Reporting-Rhythmus

Der Stiftungsrat muss wissen, welche Informationen er braucht, um die langfristige Zielerreichung kontrollieren und rechtzeitig Gegenmassnahmen einleiten zu können. Die Informationsbedürfnisse sollten schriftlich festgelegt werden. Dabei stehen Hilfsmittel des Controllings zur Verfügung.

Die Informationsbedürfnisse sind in konkrete Reporting-Tools zu übersetzen. Dabei werden die Dokumente und Analysen festgelegt, welche die Vermögensverwaltung dem Stiftungsrat zu liefern hat. Diese Dokumente und Analysen sollen eine Abweichung von der Benchmark frühzeitig erkennen lassen.

Von entscheidender Bedeutung ist auch die Festlegung des Reportingrhythmus. Es soll vermieden werden, dass der Stiftungsrat sich zu sehr mit der Nervosität der Börse beschäftigt und dann übertriebene operative Hektik zeigt. Eine quartalsweise Berichterstattung wird wohl die Regel sein.

b) Verhaltensnormen

Vom Stiftungsrat sind auch die Standards und Verhaltensnormen zu bestimmen, welche die Vermögensverwaltung einzuhalten hat. Diese sind oft in Anlagerichtlinien festgehalten.

Das Gesetz geht unter dem Titel „Loyalität in der Vermögensverwaltung“ auf diese Fragen ausdrücklich ein (vgl. die Art. 48f – 48h BVV2).

c) Einhaltung von Gesetzen und Richtlinien

Schliesslich muss auch die Einhaltung der allgemeinen sowie der im BVG und in der Ausführungsgesetzgebung speziell geregelten gesetzlichen Vorschriften sichergestellt werden.

d) Sonderprüfungen

Der Stiftungsrat hat die Möglichkeit, wenn er dies wünscht, einen unabhängigen Dritten mit der Prüfung der Organisation, der Risikofähigkeit, der Anlagen, des Anlageprozesses oder der Anlagetätigkeiten im Allgemeinen zu beauftragen und einen Sonderbericht in Auftrag zu geben.

IV. Zusammenfassung

Die Anlage des Vermögens einer Vorsorgeeinrichtung ist eine schwierige Aufgabe. Die Verantwortlichen haben Bedürfnisse der Versicherten, des Gründerunternehmens, der Politik, der Börse und der Gesellschaft zu erfüllen. Das Setzen von Prioritäten ist manchmal recht schwierig. Gerade deshalb braucht es eine starke Führung durch den Stiftungsrat.

Ein wichtiger Teil der Führung sind die Grundsätze, welche bei der Vermögensanlage einzuhalten sind. Die obigen Ausführungen stellen wichtige Aufgaben dar, welche im Rahmen der Anlageprozesses zu erfüllen sind.

Die Darstellung folgt einem einfachen Modell. Es ist aber klar, dass die Umsetzung in der Praxis auf verschiedenste Probleme triff t, welche es zu lösen gilt. Gerade das aber macht die Führung einer Vorsorgeeinrichtung so interessant.

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